第一节：Origin Research关于ENA的研报回顾
Origin Research曾在0.32$时发出买入ENA的交易指令，该笔交易已在ENA 到达0.75$时成功退出。
1.1 USDe增长引擎：一个高收益、高依赖度的模型
Ethena协议的核心创新在于其合成美元USDe，其增长引擎由一套精密的金融工程驱动，同时也带来了独特的依赖性风险。
- 核心机制：我们的报告准确地指出，USDe的价值锚定并非依赖传统银行储备，而是通过一种“delta中性”对冲策略实现。协议接收用户的现货加密资产（如ETH、BTC）作为抵押，并同时在中心化交易所（CEXs）的永续合约市场上开立等值的空头头寸。此设计在理论上对冲了抵押品的价格波动风险，实现了资本效率，使其区别于超额抵押稳定币。
- 收入来源：协议的盈利能力是其吸引力的关键。其收入主要来自两大渠道：1) 流动性质押代币（如stETH）产生的共识层与执行层奖励；2) 更为重要的是，从delta中性对冲头寸中捕获的资金费率和基差收益 。在牛市和高杠杆环境中，正资金费率成为协议稳定且丰厚的现金流来源，形成了一个强大的“收益飞轮”。
- 中心化悖论：我们的分析敏锐地捕捉到了协议的核心矛盾：尽管USDe作为一种资产旨在实现去中心化和抗审查，但其稳定性机制却深度依赖于中心化交易所（如币安）提供的流动性与交易基础设施。这种结构在协议的去中心化愿景与其中心化的运营依赖之间制造了内在的紧张关系，构成了系统性的交易对手风险。
1.2 ENA的价值主张与结构性供应过剩
在基本面发生转变之前，ENA代币的价值主要基于对未来的预期，并始终笼罩在巨大的潜在抛压阴影之下。
- 初始效用：最初，ENA的核心功能是作为Ethena协议的治理代币。持有者通过投票参与关键参数的设定，如风险管理框架、新增抵押品类型及收益分配机制等 。其价值捕获更多地依赖于对协议未来增长规模以及治理层最终将价值回馈给代币持有者的信念，而非直接的现金流回报。
- “大解锁”风险：我们报告中识别出的最重大、最明确的风险，无疑是为核心团队和早期投资者保留的巨额代币解锁。这部分代币合计占总供应量的55%，其线性释放计划从2025年开始，为市场带来了可预见的、持续数年的结构性供应压力。这一巨大的潜在抛压构成了任何关于ENA的看跌或谨慎论点的主要基石。
第二节：十字路口的技术分析：解构“顶-底”形态
如上图所示，我们在图表中所标记的三个红色矩形框的K线走势，呈现出惊人的一致性，即价格在一定区间内反复震荡、方向不明。